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[恒大研究院]中国房企未来发展之路:美国专业化金融化模式经验

2019-06-10 15:57:24

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  • 城市:全国
  • 发布时间:2019-06-10
  • 报告类型:市场报告
  • 发布机构:恒大研究院

??美国的龙头房企,有专业化和金融化两大特点。所谓专业化,即美国不同类房企深耕细分领域,极少混业经营。住宅建筑商主攻开发,通过产品线标准化提高周转、增加盈利;REITs专注自持,通过募投管退四大环节的专业化经营打造利润王。所谓金融化,即美国房地产金融发展水平高,房企对金融依赖程度深。REITs类房企在上市房企数量上占比70%,市值上占比86%;住宅建筑商也会兼营按揭贷款、产权保险等金融业务,对净利润贡献比重约为9%。

??美国房地产企业主要由REITs和住宅建筑商两类构成。截至2019年5月末,美国共有248家上市房企,其中住宅建筑商26家,市值989亿美元,市值占比8%;REITs174家,市值1.1万亿美元,市值占比86%;其他51家,市值占比6%。住宅建筑商以土地获取、住宅设计、工程施工、销售及售后服务为主业,“三巨头”是莱纳(Lennar)、霍顿(D.RHorton)、和帕尔迪(Pulte Group),2019年5月底三者市值分别为308、164、89亿美元,共占住宅建筑板块总市值的56.6%。REITs是美国房地产行业的核心,上市REITs占上市房企的69.4%、市值占85.8%。REITs(RealEstate Investment Tursts)是集合投资者资金,由专业机构管理,投资于能产生稳定现金流的不动产,并进行定期派息的信托型或公司型基金。美国是全球规模最大、产品最丰富和成熟的REITs市场。1986年美国修订《国内税收法典》,规定REITs只要将应税收入的100%进行分配,即可免征企业所得税,是美国REITs腾飞的起点。目前美国市值在400亿美元以上的普通REITs有两家,一是西蒙地产(Simon Property),二是普洛斯(Prologis),两者分别是商业地产和工业地产领域的龙头。

??在住宅建筑商模式下,房企呈现高周转、标准化、专业化、重并购、兼金融的特点。

??第一,高周转提升ROE。美国住宅开发领域的龙头房企周转速度遥遥领先其他国家。住宅建筑商“三巨头”霍顿(D.R Horton)、莱纳(Lennar)、帕尔迪(Pulte Group),2018年总资产周转次数达到1.2、1.0、0.9,而中国、中国香港、新加坡龙头房企平均为0.3、0.1、0.1。美国房企实现高周转的“秘诀”有三个:一是缩短项目建设周期。2017年霍顿88%的竣工住宅为独栋住宅,从出售到交房只需2-6个月,基本实现当年销售、当年回款、当年结算。二是借助土地期权锁定土地。美国住宅开发商通过与土地持有者签订期权合约,获得以确定价格在未来购买地段的权利,期权费通常为地价的10%-20%,期限通常在8年左右。土地期权既保障充足的土地储备,又避免房企在土储上沉淀过多资金,周转速度大幅提升。三是开发项目以中低端住宅为主,便于标准化建设、项目周期短且总价低易于销售。中低端住宅易执行标准化、建设周期短、销售容易,且由于其客群价格弹性较高,在市场下行期,房企可通过降价促销的方式快速去库存,避免存货淤积。

??第二,标准化降低成本。哈佛住房研究中心表示,过去15-20年,以缩减成本为目的,美国住宅建筑行业呈现去定制、标准化的趋势。而龙头房企正是这一趋势的引领者,通过统一招标、统一采购、规模化运作削减成本。霍顿致力于与全国供应商谈判,通过大量采购降低成本。规模优势使公司在采购家具、设备、建材等方面掌握主动权,可在每套房屋上平均节约3500美元成本;帕尔迪以沃尔玛为标杆,曾聘用沃尔马的高级经理专门负责供应链采购,利用集团采购的议价能力,统一购买建材、家电等,缩减成本。帕尔迪致力于与大型供应商签订长期合作协议,如2001年与通用电气签署协议,为所有帕尔迪住宅提供由通用出产的家用电器。

??第三,专业化运作。房地产开发价值链可分为“设计-建造-销售”三节,美国住宅开发龙头聚焦前后两端,建造等中间环节通过外包完成。设计环节,以客户为导向,关注住宅品质。霍顿执行“灵活”的标准化,可根据客户的个性化需求改变标准图纸,通过测算改变标准图纸的某一设计所增加的成本,向消费者的个性化需求收费。帕尔迪支持客户自主组装标准化模块,2011年推出iPad应用程序,消费者可在线完成房屋设计。销售环节,通过多样化的品牌组合满足个性化需求,注重售后质保。

??第四,兼并收购实现跨越发展。行业整合是美国住宅建筑行业的主旋律。龙头房企重视收并购,实现区域扩张和业务发展。霍顿的收购活动开始于1994年,大规模收购使公司进入龙头房企行列。莱纳的收购活动开始于1979年,和CalAtlantic Homes并购完成后,将成为美国第一大住宅建筑商。帕尔迪的收购活动开始于1973年,通过收购进入首次置业和养老市场。

??第五,兼营金融业务。美国住宅开发企业兼开展按揭贷款发放、产权保险等金融业务。2017年,帕尔迪、霍顿、莱纳金融业务收入占总收入的8.3%、2.5%、2.2%,税前净利润占比11.7%、7.0%、7.8%。金融业务是住房销售的附属业务,主要服务于本公司的购房者。2017年,霍顿、莱纳、帕尔迪发放的按揭贷款中,95%、80%、80%向本公司的购房者发放。

??在REITs模式下,美国房企以高杠杆收购、长期持有核心资产等实现高收益。

??第一,高杠杆运作。作为美国最大的零售房地产REITs,西蒙地产商业模式的第一大特点是高杠杆运作。2018年西蒙地产资产负债率为86.9%,在美国零售业REITs中处较高水平,更明显高于以REITs为主要运作形式的新加坡凯德集团,2018年凯德集团资产负债率仅48.5%。高杠杆率的制度基础是美国对REITs负债管制宽松。美国对REITs资产负债率无明确监管要求,而新加坡、香港为REITs设定的最高资产负债率上限为60%、45%。高杠杆率的来源是借款收购。西蒙的REITs身份要求其每年至少分配应税收入的90%,因此公司拓展新项目时,主要通过借款进行融资。

??第二,长期持有核心区资产。西蒙地产商业模式的第二大特点是长期持有核心区位的资产。公司1960年成立至今的60年时间里,积淀了大量优质项目,是其他商业地产公司短期无法超越的核心竞争力所在。以2018年公司拥有的107个区域购物中心为例,67.1%的项目获取时间在2000年以前、34.1%的项目获取时间在1990以前、20.3%的项目获取时间在1980年以前。项目区位优势保证物业出租率处于高位。2017年公司购物中心和奥特莱斯平均出租率达95.6%、大都会购物中心达98.4%,过去五年整体出租率保持在95%以上。高出租率是高盈利的来源,2018年公司租金收入49亿美元,净利润24亿美元。

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